Restructuración, bonos y ‘holdouts’ en América Latina

Tomas Daniel Rodriguez Correa

Abogado Universidad La Gran Colombia, LL.M. int. Heidelberg Universität, candidato a LL.M en Derecho y Economía Queen Mary University of London.

 

La restructuración de los bonos soberanos es la negociación mediante la cual un Estado soberano negocia la modificación del plazo, la tasa de interés o el capital adeudado con los tenedores de bonos, generalmente bancos comerciales y fondos de inversión. Estos términos también son conocidos como asuntos reservados dentro de los términos contractuales de los bonos.

 

Durante el proceso de restructuración los bonistas pueden o no estar de acuerdo con los nuevos términos del plazo, interés o capital ofrecidos por el Estado. Cuando una gran mayoría ha aceptado los términos y una minoría no lo ha hecho, esta minoría se conoce como acreedores disidentes o holdouts.

 

La restructuración de bonos soberanos se ha convertido en un tema central de las finanzas públicas en América Latina debido a que los gastos ocasionados por la actual emergencia sanitaria han sido financiados, en parte, con emisión de títulos de deuda. Lee C. Buchheit, gurú en restructuración de deuda, ha señalado que la actual crisis de deuda es única en comparación con la crisis financiera del 2009 y la crisis latinoamericana de la década de 1980 en dos sentidos: primero, porque no es posible determinar cuánto durará la pandemia y sus costos asociados; segundo, porque no es posible hacer predicciones referentes al valor de ciertos commodities claves para la recuperación de las economías de la región –como el petróleo–.

 

La práctica de la restructuración de los bonos se ha realizado a través de procesos de negociación, porque la ley que regula los bonos, que en la mayoría de ellos es ley del Estado de Nueva York, no cuenta con un estatuto de restructuración de deuda estatal. Así las cosas, son generalmente las firmas financieras y de abogados de Nueva York quienes se encargan de asesorar a los Estados soberanos en su proceso de restructuración de bonos.

 

Los acreedores disidentes pueden amenazar el proceso de restructuración debido a que la práctica de la restructuración ha adoptado el principio de trato igualitario, según el cual todos los acreedores recibirán las mismas condiciones financieras por parte del Estado. En consecuencia, generalmente ningún acreedor acepta un acuerdo de restructuración a sabiendas de que un acreedor disidente recibirá un trato mucho mejor que los demás. Si no se logra llegar a un acuerdo de reestructuración y el Estado no es capaz de servir su deuda, entonces se incrementa el riesgo de incumplimiento.

 

Otro de los problemas de los acreedores disidentes es que pueden buscar demandar a los Estados en cortes extranjeras o tribunales arbitrales. Si se trata de cortes, deberá recurrirse a la que se haya indicado en los términos del contrato, siendo las más comunes las cortes del estado de Nueva York y Londres. Si se pactó cláusula de arbitraje internacional, tendrá que recurrirse a tribunales arbitrales. Se acudirá al Centro Internacional de Arreglo de Diferencias Relativas de Inversiones (Ciadi), únicamente si los bonos soberanos fueron incluidos en un tratado internacional dentro del capítulo de inversión. Adicionalmente, los acreedores disidentes también ocasionan un deterioro en la reputación del Estado, ya que son una señal de que el Estado está en dificultades para manejar sus asuntos financieros.

 

Con el fin de normalizar el servicio de deuda de los Estados, instituciones del mercado de capitales internacional como la Asociación Internacional de Mercados de Capitales (ICMA, por sus iniciales en inglés), el Fondo Monetario Internacional y el G20, han recomendado la inclusión de cláusulas de acción colectiva (CAC) en los términos de los bonos soberanos. Estas cláusulas nacieron a comienzos del siglo XXI, y su objetivo es agregar los votos de los acreedores que están de acuerdo con un proceso de restructuración hasta el punto de que, con una mayoría calificada, el acuerdo de restructuración sea obligatorio para todos los acreedores, incluidos los disidentes o la minoría.

 

La emisión de un bono se realiza por un monto determinado, el cual puede salir al mercado en diferentes series hasta la suma máxima de la emisión. Por lo tanto, un Estado puede haber realizado una o más emisiones en el mercado de capitales, que a su vez pueden estar divididas en una o más series. Los bonos que no cuentan con CAC generalmente requieren un consentimiento unánime de los bonistas de una serie individualmente considerada para cualquier modificación del capital, el plazo o la tasa de interés de esa serie únicamente (asuntos reservados).

 

La inclusión de las primeras CAC se generó entre los años 2000 y 2001, y se denominaron CAC de primera generación. Esta cláusula permite la modificación de asuntos reservados con una mayoría calificada, generalmente de al menos el 75 % del capital pendiente de pago de una sola serie. Las CAC de segunda generación, creadas después de la crisis de deuda que sufrió Grecia en el 2010, estipularon que se podían modificar aspectos reservados de los bonos con voto favorable de, al menos, 66 %, 2/3 del capital pendiente de pago de una serie individual, siempre y cuando, al menos, 85 % del capital pendiente de pago de todas las series que se quisiesen restructurar diera su voto a favor. Finalmente, las CAC de tercera generación se dividen en dos: la primera estipula que se podrán modificar aspectos reservados de series cruzadas con el voto favorable de, al menos, 66 %, 2/3 del capital pendiente de pago de las series afectadas, y el consentimiento de, al menos, el 50 % del capital pendiente de pago de cada serie individualmente; la segunda estipula que la modificación de aspectos reservados se hará con el voto favorable del 75 % del capital pendiente de pago de todas las series afectadas con tal modificación, siempre y cuando se cumpla con la “condición de aplicación uniforme”. Estas CAC fueron el resultado de una reunión de consulta del ICMA en el 2014.

 

En los últimos meses, Ecuador hizo uso de las CAC para restructurar su deuda representada en bonos. En el mes de marzo de este año, Ecuador decidió servir la gran mayoría de sus bonos soberanos, pero también informó que debido al golpe negativo que había causado la pandemia, requería una restructuración de estos. Según comunicado del Estado ecuatoriano del 29 de julio del 2020, mientras se negociaba un acuerdo de restructuración con los tenedores de bonos ecuatorianos, los fondos de inversión Contrarian Capital Management y GMO trataron de impedir el acuerdo ante una corte del Distrito Sur de Nueva York. El juez en Nueva York no respaldó la posición de los fondos, y en consecuencia dejó el camino libre para que los bonistas aprobaran el acuerdo ofrecido por Ecuador. Finalmente, el acuerdo de restructuración salió adelante, entre otros, gracias a que los bonos contenían CAC que permitieron hacer el acuerdo obligatorio para todos los bonistas, y también al respaldo del FMI con un préstamo de 6,5 billones de dólares que fue confirmado el pasado 28 de agosto. De acuerdo con el Financial Times, Ecuador también obtuvo un año de gracia para el pago de capital de un crédito con el Banco de Desarrollo de China, y una renegociación de los bonos de la Empresa Pública de Exploración y Explotación de Hidrocarburos Petroamazonas EP.

 

En el cono sur, el 31 de agosto del 2020, Argentina anunció que había obtenido el consentimiento del 99,01 % del total del monto agregado de capital que estaba pendiente de pago de todas las series de los contratos de fideicomiso (bonos) del 2005 y del 2016. En otras palabras, casi todos los tenedores de bonos aceptaron una oferta de intercambio de los antiguos bonos por unos nuevos bonos. Esto fue posible después de un arduo proceso de negociación de los representantes del gobierno argentino con los tenedores de bonos, pero también facilitado por las CAC que estaban dentro de los títulos valores. De acuerdo con los bonos listados en la Bolsa de Valores de Luxemburgo (BVLux), aquellos emitidos en el fideicomiso del 2016 contenían cláusulas de tercera generación.

 

Los casos de Ecuador y Argentina han demostrado el papel relevante de las CAC para facilitar procesos de restructuración de dos países latinoamericanos en tiempos de covid-19. Ahora bien, el uso de ellas tiene sus desventajas. Una restructuración es una señal negativa para el mercado de capitales y las calificadoras de riesgos no pasan inadvertido tal acontecimiento.

 

Los bonos de Colombia que se transan en la BVLux cuentan con una variedad de estructuras contractuales que implican diferentes grados de riesgo. Uno de los bonos que presenta un riesgo contractual alto frente a una eventual disidencia es el bono identificado con el ISIN[1] US195325AL92. Esta emisión fue del año 1997 y para esa época las CAC no se habían diseminado en los contratos de bonos. Debido a que este bono no contiene CAC, una modificación de un aspecto reservado requiere el acuerdo de 100 % del capital pendiente de pago de esa serie. Otros bonos colombianos[2] listados en la BVLux cuentan con CAC de tercera generación. Por lo tanto, el riesgo contractual de acreedores disidentes es menor que el primero mencionado debido a la facultad de la mayoría de los tenedores de hacer obligatorio para todos los tenedores un acuerdo de restructuración. Finalmente, hay listados bonos[3] con cláusulas que permiten una agregación con un voto favorable de al menos el 75 % de los tenedores de una serie, pero que no permiten agregar series cruzadas. Estos bonos se asemejan a la estructura contractual de las CAC de primera generación. Finalmente, los bonos colombianos señalados no comprenden el 100 % de los bonos listados en bolsas de valores extranjeras, pero son una muestra de las condiciones contractuales de algunos títulos.

 

Ahora bien, es importante aclarar que el diseño contractual adoptado en el bono es solo una variable para estudiar la probabilidad de disidencia. Además del diseño contractual es necesario estudiar quiénes son los tenedores de bonos. Lo anterior es importante porque un bonista con antecedentes de disidencia puede ser una señal de que en una nueva restructuración tendrá intenciones de no participar y optar por técnicas de litigio agresivo en cortes y tribunales extranjeros.